그레이엄 도드 마을의 위대한 투자자들

그레이엄-도드 마을의 위대한 투자자들

그레이엄과 도드의 "시장 가격에 대한 안전마진을 이용한 가치 추구"전략이 증권 분석에 있어서 구 시대적 방식인가? 많은 투자교과서들의 저자들은 그렇다고 말합니다. 그들은 주식시장이 효율적이라고 얘기하고 있습니다. 즉, 주가는 해당기업의 전망과 경제상황에 대한 모든 정보를 반영하고 있다는 것입니다. 그래서 이들의 주장대로라면 똑똑한 증권 분석가들이 모든 정보들을 이용하여 주가를 결정하고 있기 때문에 저평가된 기업은 존재하지 않는 다는 것입니다. 수년간 계속해서 시장을 능가하는 실적을 올리는 투자자들은 단지 운이 좋았을 뿐이라는 것입니다. "만약 주가가 모든 정보들을 완벽히 반영한다면 가치투자방식은 쓸모없다"고 한 교과서 저자는 적고 있습니다. 

아마 그럴 수도 있겠습니다. 하지만 나는 여러분들에게 S&P500지수를 수년간 계속해서 능가하고 있는 투자자집단을 소개하려고 합니다. 그들이 순전히 운이 좋아서 이런 실적을 올려온 것인지는 검토해 보아야 할 것입니다. 하지만 이들은 이미 나와는 상당히 친분이 있으며 이들을 위대한 투자자들이라고 생각하기 시작한 것은 적어도 15년 전부터였습니다. 만약, 내가 오늘 아침에 수천명에 달하는 투자자들의 실적을 조사하여 이들의 이름을 추려낸 것이라면 더 이상 이 글을 읽을 필요가 없다고 충고하고 싶습니다. 그리고 한가지 더 덧붙이자면 이들이 올린 기록들은 이미 검증을 거친 자료들입니다. 이들에게 투자한 투자자들이 제공한 자료들과 이 글에 수록된 기록들이 서로 일치함을 확인하였습니다. 

본격적인 논의에 앞서, 동전던지기 콘테스트를 한다고 상상해 보자. 2억 2천 5백만명의 전 미국인이 내일 아침 1달러를 건 내기를 한다고 가정하자. 아침 해가 뜰무렵 던져진 동전에 대해 앞면인지 뒷면인지를 맞히는 게임입니다. 맞힌 사람이 틀린 사람으로부터 1달러를 받는다. 매일 아침 패자는 게임에서 탈락하고 승자들만으로 다음 날의 게임을 새로이 시작합니다. 승자들은 전날 받은 돈까지 더해서 내기의 규모를 키워갑니다. 10일째가 되면 대략 22만 명이 남게 되며 각자 1,000달러를 조금 넘는 돈을 갖게 될 것입니다. 그들은 10번 연속해서 맞힌 것에 대해 다소 고무될 것입니다. 이것이 인간의 생리이기 때문입니다. 그들은 겸손해 하려는 노력도 하겠지만 종종 칵테일 파티 같은 곳에서 매력적인 이성에게 자신의 동전던지기 게임의 기술과 통찰력에 대해 자랑하려 할것입니다. 

다시 10일이 지나면 20번 연속으로 맞힌 215명이 남게 될것입니다. 이쯤 되면 처음의 1달러는 100만 달러를 넘어서게 됩니다. 

이 때가 되면 이들은 확실히 이성을 잃게 될 것입니다. 아마도 "매일 아침 30초의 수고로 1달러를 20일만에 100만 달러로 만드는 법"이라는 책을 쓰는 사람도 생겨날 것입니다. 심지어 전국을 돌아다니며 동전던지기 게임의 기술에 관한 세미나를 여는 사람도 있을것입니다. 그리고 이들의 능력에 대해 의심하는 학자들을 향해 "우리가 동전던지기 게임의 고수들이 아니라면 어떻게 우리들 215명이 남을 수 있었겠는가?" 하고 반문할 것입니다. 

그러나 몇몇 경영학 교수들은 2억 2천 5백만 마리의 오랑우탄으로 게임을 시작하였더라도 결과는 마찬가지였을 것이라고 지적할 것입니다. 즉, 20번의 동전던지기가 끝나면 20번 연속으로 맞힌 자만한 오랑우탄들이 남을것이란 것입니다. 

그런데 내가 소개하려는 사례들과 이 오랑우탄들의 동전던지기 게임과는 중요한 차이가 있다는 점을 지적하고 싶습니다. 한 예로, 2억 2천 5백만마리의 오랑우탄들이 미국의 인구분포와 동일하게 전국에 분포되어 있고, 20일 이후에 215마리가 남았다고 가정했을 때, 만약 이 중 40마리가 오마하에 있는 특정 동물원 소속이라면 여러분은 뭔가가 있을것이라는 생각을 하게 될 것입니다. 그리고 아마도 그 동물원의 사육사를 찾아가서 어떤 먹이를 주는지 혹은 특별한 훈련을 시키는지, 사육사들이 어떤 책을 읽고 있는지 등을 조사하려 할 것입니다. 즉, 여러분이 특정한 부류의 성공한 사람들을 발견하게 된다면 그들의 성공을 설명할 원인들을 찾으려 할 것입니다. 

과학적 조사는 보통 이런 패턴을 따라 이루어 집니다. 만약, 여러분이 미국전역에서 매년 1,500명 밖에 발병하지 않는 희귀질환의 원인에 대한 연구를 하고 있는데, 이들 중 400명이 몬타나의 광산촌에서 발견되었다면, 여러분은 그 지역의 수질 상태나 환자들의 직업 등의 변수들에 대해 조사할 것입니다. 400명이 특정지역에서 발견되었다는 것은 우연이라고 하기에는 확률적 가능성이 희박하다는 것을 잘 알것입니다. 그 이유에 대해서는 알지 못하더라도 조사할 필요가 있다는 것은 이해할 것입니다. 

출신에 대해 이야기 할 때 지리적인 정의만 있는 것은 아닙니다.  지리적인 출신 뿐만 아니라 지적 출신도 있습니다. 여러분들은 동전던지기 게임의 승자들 중 비정상적으로 많은 수가 그레이엄-도드 마을 출신임을 알게 될것입니다. 우연이라고 하기에는 너무나 많은 수가 이 특정한 지적 마을 출신입니다. 

하지만 위의 주장조차 무의미해지는 경우도 있습니다. 100명의 사람들이 한사람의 강력한 지도자를 따라 동일하게 행동할 경우가 그것입니다. 그 지도자가 앞면이라고 외치면 100명의 추종자들이 모두 똑같이 선택합니다. 그리고 이 지도자가 최종 215명 중 한명에 속했다면, 100명이 모두 동일한 지적 기원을 갖는다는 것은 아무 의미가 없습니다. 이 100명은 100가지 경우가 아니라 한가지 경우로 봐야 하기 때문입니다. 비슷하게 여러분이 극단적인 가부장적 사회에 살고 있고, 편의상 미국의 모든 가정은 10명의 구성원으로 구성되어 있다고 가정해보자. 그리고 가부장적 문화가 매우 강하여 모든 가족 구성원들이 아버지를 따라 행동한다고 하자. 20일이 지난후에는 215명의 승자가 남게 되고 그들은 21.5개의 가족 구성원들임을 알게 될것입니다. 이 결과를 놓고 동전던지기에 유전학적 요인이 크게 작용한다고 말하는 사람이 있을지도 모르겠습니다. 하지만 이런 결론은 터무니 없는 얘기입니다. 215명의 개인 승자들이 남았다고 보는 것보다 21.5개의 가족들이 승자집단으로 남았다고 보는 것이 타당합니다. 

내가 말하려고 한느 성공적 투자자집단은 동일한 지적 가장인 벤 그레이엄으로부터 비롯되었습니다. 그러나 이 지적 가장으로부터 독립한 자식들은 각자 매우 다른 방법으로 동전던지기 게임을 했습니다. 그들은 각자 다른 지역으로 흩어졌고 서로 다른 주식과 기업들을 사고 팔았습니다. 그럼에도 그들은 우연으로 설명할 수 없는 기록을 세웠습니다. 가장은 단지 동전던지기 게임을 하는 지적 이론만 가르쳤을 뿐이며, 제자들은 각자의 방식으로 그 이론을 적용하였습니다. 

그레이엄-도드 마을 출신의 투자자들의 공통된 지적 주제는 다음과 같습니다. 

그들은 사업의 가치와 그 사업의 조그마한 조각들(주식)이 시장에서 거래되는 가격의 괴리를 조사합니다. 그리고 효율적 시장이론가들이 관심을 갖는 것처럼 우러요일에 주식을 사는게 좋으냐 아니면 금요일이 좋으냐 혹은 1월이 좋으냐 7월이 좋으냐 등의 논제와는 무관하게 단지 이 괴리만을 이용해서 이익을 얻습니다. 나는 사업가들이 사업을 매수할때-그레이엄-도드마을 투자자들은 주식을 거래할 때도 사업가들과 마찬가지 방법으로 의사결정을 합니다.-특정 요일 혹은 특정 달에 매수결정을 한다고는 생각하지 않습니다. 만약, 사업 전체에 대한 거래를 할 때 거래가 월요일에 이루어 지느냐와 금요일에 이루어 지느냐에 차이가 없다면, 왜 많은 학자들이 그토록 많은 시간과 노력을 투자하여 사업의 일부(주식)가 요일에 따른 차이가 있는지를 조사하는 지 의문이 듭니다. 우리 그레이엄-도드 마을 투자자들은 말할 필요도 없이 베타나 자본자산가격모델, 주식들간의 공분산 따위는 논의하지 않으며 관심조차 없습니다. 사실 그들 대부분은 이러한 용어들을 제대로 정의하지도 못합니다. 이 투자자들은 단지 두개의 변수에만 관심을 갖습니다. 그것은 가격과 가치입니다. 

수많은 연구들이 챠티스트들의 주제인 가격과 거래량을 다루고 있습니다. 여러분은 사업의 가격이 전 주나 혹은 그 전주에 비해 주목할만한 변화가 생겼다는 이유로 사업전체를 매수한다는 것을 생각할 수 있습니까? 물론, 이처럼 많은 연구들이 가격과 거래량을 다루고 있는 것은 우리가 컴퓨터의 시대에 살고 있고 가격과 거래량에 관한 수없이 많은 데이터들을 가지고 있기 때문입니다. 그런 연구들이 유용하기 때문에 이런 연구들을 하는 것은 아닙니다. 단지 수많은 데이터들이 널려있고, 학자들이 그 데이터들을 다루기 위한 계산 기법들을 배우느라 고생했기 때문입니다. 일단, 그 기법들을 습득하게 되면, 비록 효용성은 없을지라도 그 것들을 사용하지 않을 수가 없습니다. 망치를 든 사람에겐 모든 것이 못처럼 보인다는 말도 있지 않습니까?

내 생각에 이 동일한 지적 기원을 갖는 그레이엄-도드 마을 투자자들에 대한 연구를 해 볼 가치가 있는 것 같습니다. 가격과 거래량, 계절적인 요인, 자본규모 등에 대해서는 수 많은 학문적 연구가 있었음에도 불구하고 이 가치에 기반한 투자의 승리자들은 관심을 받지 못한것 같습니다. 

이 모든 이야기는 전설적인 투자가들이 뉴욕에서 벤자민 그레이엄의 야간강좌를 수강하면서 시작됩니다.